（报告出品方/分析师：天风证券孙潇雅）
1.跨界进入光伏领域，异质结项目获股东支持1.1.传统主业为互联网服务，跨界进入光伏领域
出于主业疲软考虑跨界做光伏异质结项目。琏升科技（原三五互联）成立于年，成立初的主业为互联网应用服务，主要产品包括企业邮箱、网站建设、网络域名和办公自动化系统等，除此之外，公司还开展游戏、房屋租赁等业务。琏升科技于年在创业板上市。
年，琏升科技扣非净亏损.46万元，出于主业疲软的考量，公司在年1月通过控股子公司天津通讯设立眉山琏升光伏科技有限公司，跨界做光伏异质结（HJT）项目。
通过引入战略投资者筹措资金。眉山琏升一期5GW异质结项目需投资25亿，其中一阶段2GW需要10亿投资。为了筹集资金，天津通讯引入13名战略投资者，增资3亿后，琏升科技所持股权稀释至54.55%。
为了抓住机遇做大做强光伏新能源业务，天津通讯又进行了多轮战略融资业务，截至年8月25日，琏升科技持有天津通讯股权34.65%，为第一大股东，四川新鸿兴和海南嘉煜分别位列第二和第三。
1.2.HJT项目获股东支持，通过引入外部战略投资者快速解决资金问题
通过向子公司引入战略投资快速解决资金问题。截至8月25日，琏升科技第一大股东为海南琏升，持股14.11%，海南琏升有四大出资方，海南星煜宸、四川巨星、海南水华老友记和四川新鸿兴，其中海南星煜宸大股东为四川星慧酒店，而天津通讯的第三大持股方海南嘉煜大股东也是四川星慧酒店。也即天津通讯增资得到了关联股东的支持，有助于在短时间内快速解决做异质结需要的资金问题。
琏升科技股东有光伏项目经验。海南琏升四大出资方之一的四川巨星曾在年投资通威集团旗下涉及硅料业务的永祥股份，并参与投资经营，具有丰富的光伏项目运营经验，并在光伏产业链上下游积累了一定的资源，可为公司进入光伏电池领域提供支持。此外，眉山琏升在年2月引入丹棱县创新产业振兴基金，由其以货币方式向眉山琏升增资人民币2,万元，获得增资后4.76%股权。
丹棱创新基金由丹棱发展投资控股有限责任公司、四川省丹橙现代果业有限公司和深圳前海恒邦股权投资有限公司共同出资设立，其中深圳前海恒邦股权投资有限公司曾参与成都中建材、祥邦科技等光伏企业投资，光伏项目经验丰富。
2.公司产能和技术路线规划清晰作为跨界进入光伏领域的新兴企业，琏升科技在规划上十分清晰，体现在公司的产能规划、产地规划以及技术路线的选择上。
2.1.产能规划：规划8GW，其中3.8GW预计23年底达产
琏升科技HJT产能规划规模在同业中较大。公司在异质结产能规划上较为积极，眉山琏升异质结电池片项目总规划8GW，按照8GW厂房一次性设计建设。异质结电池片龙头企业华晟新能源，在产能规划上多以5GW为主，最大规模是宣城的7.5GW，同业其他公司，如金刚光伏等，产能规划大多为5GW以下，相较而言，琏升科技的8GW异质结项目在同业中处于规模较大的水平。
2.2.产地规划
琏升科技的异质结项目建设在四川省内，相较于沿海地区，四川地区有着良好的人工和电费优势。
四川地区人工成本较低。根据公司异质结项目可行性研究报告信息，琏升科技8GW的异质结项目共需要名管理人员、专业人员、技术人员和生产工人，则单GW用工人数为人，假设沿海地区同样产能的异质结项目也需要人/GW，年工资四川地区平均较沿海地区低1.84万元，则在其他条件一定时，折合单W人工成本节约0.元。
四川地区电力成本较低。琏升科技的异质结项目选址在四川省眉山市丹棱县经开区，眉山市位于四川盆地西部，以亚热带湿润季风气候为主，雨量充沛，年平均降水量.7毫米。
眉山市各类水利工程处；流经全市流域面积大于平方千米的河流共15条，全市水能资源理论蕴藏量万千瓦，可开发万千瓦，已开发.3万千瓦以上，年发电量约31.3亿千瓦小时，拥有充足的水电资源。
在相同用电量，同样产能的情况下，四川地区单位电价相较于沿海地区低0.元/kwh，折合单W电力成本节约0.元。
综合来看，项目选址在四川地区可以较沿海在人工和电力成本上节约0.元。
2.3.技术路线选择：专注于HJT电池片，浆料上选择银包铜路线
琏升科技在技术路线的选取上专注于异质结电池片。
N型电池片是技术迭代的方向。电池片工艺路线的革新本质上是降低度电成本，曾经的主流技术P型PERC电池经过多年发展已十分成熟，通威目前PERC电池量产转换效率可达23.47%，而PERC电池的理论转换效率极限为24.5%，未来降本空间有限，且理论效率继续提升的难度也很大。
去年12月底以来，多晶硅引领光伏产业链上下游价格下跌，对中游电池片厂商而言，寻求新的技术路线降本增效尤为重要。相较于P型，N型电池片通过电子导电且温度系数低，可实现更高的转换效率，是下一代技术迭代的方向之一。
HJT电池片工艺路线较TOPCon更短。目前光伏电池片进入N型时代，N型电池片中TOPCon和HJT均为被业内肯定的具备商业化量产前景的技术。
相较于TOPCon，HJT所需工艺制程短，主要生产环节只需制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、TCO薄膜沉积和电极金属化四步，理论上可以提高良率，节约成本。根据我们在报告《HJT行业报告：风物长宜放眼量，降本增效尤可期》（0307）中的测算，到24年底，HJT成本有望打平或略高于TOPCon，从而在成本端形成竞争力。
HJT电池片未来增效空间更大。中长期来看，TOPCon技术较难与钙钛矿电池形成叠层，而HJT可叠加钙钛矿形成叠层太阳能电池，宽带隙钙钛矿材料吸收短/中波段入射光，窄带隙单晶硅材料吸收中/长波段入射光，可最大限度利用太阳光，钙钛矿叠层能增加3%-5%的效率增量效益。
通过少银化路线控制HJT银耗，实现降本。虽然HJT相较于TOPCon具备明显优势，但现阶段TOPCon无疑是更具性价比的选择。HJT成本来源中，银耗是主要方面之一，其中，异质结浆料成本整体高于TOPCon。业内各家企业在少银化路线上也有自己的探索，目前银包铜技术路线主流企业可以在不影响光电转化效率的前提下将银浆比例降至50%。
因此，琏升科技作为年初跨界进入光伏的新兴企业，专注于做HJT电池片和银包铜这一少银化路线，大大减少了其他技术路线带来的资源分散，可以更高效运用有效资源，与老牌电池片厂商同台竞争。
3.强执行力在清晰的战略规划下，琏升科技在推进异质结项目过程中展现较强的执行力，表现在资金筹措、投产进展以及团队成员方面。
3.1.通过引入战略投资者快速解决资金问题
琏升科技通过向子/孙公司引入战略投资者方式快速解决资金问题。异质结项目需要大量资金，考虑到直接向上市公司增资所需周期长，资金到账慢，琏升科技通过向其控股子公司天津通讯及负责异质结项目的孙公司眉山琏升引入战略投资者的方式募集资金，大大缩短资金到账时间。
年末以来，琏升科技通过引入战略投资者的方式向控股子公司天津通讯注资9.16亿元，有效解决异质结项目所需的资金问题。
3.2.投产速度快：从破土动工到首片下线仅需不到7个月
HJT项目投产速度快，从破土动工到首片下线仅需不到7个月。琏升科技异质结电池片总产能规划8GW，其中一期3.8GW于年投产，1月28日破土动工，4月14日封顶，7月10日设备搬入，8月22日首片下线，总历时不到7个月，公司预计年底完成异质结产线建设。
截至年8月25日公司首批试样正进入交付阶段，国内于8月25日、国际将于8月29日开始陆续发货。
公司在规划大规模异质结电池片产能的同时，能够推动产能规划迅速落地，体现了很强的执行力。
3.3.团队有丰富经验，与通威股份深入合作
琏升科技HJT团队具有丰富经验。公司异质结业务的技术团队主要成员主要来自行业标杆龙头的技术人才和运营人才，均有多年的光伏领域一线生产经验。
负责异质结项目的眉山琏升注重研发和技术开发，已建成超百人的团队，其中技术人员近70名，全部来自同行、且具备充分的异质结量产生产和管理经验。
此外，公司已设立了工艺研发部，从新技术开发和产线工艺改进两方面推动产品降本增效。对团队成员的配置追求专业和经验，并注重研发，体现了琏升科技跨界做光伏的决心和执行力。
琏升科技与通威股份加强合作。通威股份拥有从上游高纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产、到终端光伏电站建设的垂直一体化光伏企业，是硅料电池龙头企业，光伏经验丰富。琏升科技孙公司眉山琏升在年8月18日和通威股份共同开展异质结异质结技术及合作交流会，加强两个公司间在异质结项目上的合作。
4.盈利预测及估值4.1.盈利预测
基于公司扩产计划，公司目前8GW异质结电池片项目一期3.8GW产线预计年年底可建成。
考虑到年公司3.8GW产线处于爬产阶段，只有少量出货，年3.8GW全部投产，二期4.2GW部分投产少量出货，年整个8GW项目全部投产，根据以上出货假设，假设公司//年光伏电池片出货0.5/4.5/8GW。
基于我们对异质结电池成本与售价的预期，假设公司//年光伏电池片单瓦盈利分别为0.05/0.11/0.10元。光伏电池片项目在//年贡献净利润0.09/1.78/2.91亿元。
公司SAAS及其他业务预计//年收入为1.4/1.4/1.4亿元，其中移动通信转售产品0.49/0.49/0.49亿元；邮箱及网站等0.4/0.4/0.4亿元；房屋租赁0.27/0.27/0.27亿元；网络域名0.24/0.24/0.24亿元。
因此，我们预期公司-年营收分别为5.4/32.9/56.6亿元；归母净利润分别为-0.2/1.49/2.62亿元；EPS分别为-0.05/0.41/0.72元/股。-年对应的PE分别为30.74x、17.48x。
4.2.估值
采用PE法可比估值进行目标价预测。
公司是光伏电池片制造企业，与同为跨界做光伏的企业赛福天、永和智控可比，两家可比公司年预测PE分别为23.94/22.47x，平均值为23.21x。
考虑到公司异质结产品可凭更高效率获得更高盈利溢价，盈利潜力大；公司产能目前处于投产阶段，盈利释放需要时间，且公司投产初期增速较快。
基于上述分析，首次覆盖给予其年39倍PE，目标价15.99元。
5.风险提示行业装机不及预期：如果因政策、不可抗力等各类原因造成行业装机不达预期，则对公司经营业务的市场空间增长有负面影响。
市场竞争风险：异质结产品存在因市场竞争激烈导致生产成本上升或产品价格下降的风险，公司尚处于起步阶段，则公司是否能在激烈的竞争格局下占据一席之地存在不确定性。
技术迭代风险：光伏电池片技术迭代速度快，若公司不能准确判断技术发展趋势，则可能出现技术落后甚至被市场淘汰的风险。
境外经营风险：公司投资者关系活动记录表中提及有海外销售意向，境外经营存在关税、双反、汇率波动、海运费波动、订单无法及时交付而引发诉讼等风险。
产能投产不及预期：光伏电池片投产速度受多种因素影响，若公司产能投产节奏放慢，则可能会对公司业绩产生负面影响。
测算具有一定主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。
——————————————————
报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！
报告来自
联系电话：